核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期20分米等于多少米 20分米等于多少厘米为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气20分米等于多少米 20分米等于多少厘米strong>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。