摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽