平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zh天津面积多少平方公里ù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％天津面积多少平方公里，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè天津面积多少平方公里)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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